大小盘风格：开辟超额收益新战场的热情还会持续多久？

来源：上海热线综合 2021-11-22 15:20:09

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在8月份的报告《美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续》中，我们详解了美股过去50年大小盘风格轮动的规律和内因，认为“至少在今年内市场仍偏向中小盘风格”。临近年底，小盘风格再次突出，我们进一步讨论几个问题：

美股50年，4次小盘风格背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化
大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。美股过去50年，一共有4次小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后。

有利于小盘题材股的环境：①事件危机之后的低基数效应(持续半年-1年)：小盘股业绩阶段占优，一般也会叠加流动性过剩效应；②动荡年代之下的产业转型背景(持续2-5年)：经济长时间停滞，政策面通常开始寻求结构转型，如70年代中后期的计算机与半导体。结果是：一是与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷；二是代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。

总结来说，小盘股超额表现的场景有两种：一是相对业绩差的修复，主要存在于危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，若叠加了时代性质的转型经济环境，则持续时间更长。

今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加
2月以来，A股的中小盘风格持续占优，这也是2016年以为最为持续的小盘行情。这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：一是全球疫情的危机模式之后，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。二是存量经济向增量经济过度，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。

大小盘风格背后，超额收益的决定因素——相对增速高低
拉长A股的历史来看，2017年之前，多数年份表现为小盘风格，这一点与美股差异较大。可能原因在于过去宏观环境的大起大落：90年代-00年代高速增长时代(小盘)->2010年以来增速下台阶的结构转型与新兴产业(小盘风格12-15年演绎极致)->2016年之后进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代(大盘蓝筹)->2021年开启能源革命与国产替代主导的增量经济时代(小盘)。

但是市场对于中短期增速的偏好，不管是A股过去30年，还是美国、日本等市场过去50年的市场表现，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。因此，我们在面临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。

明年，疫情导致的低基数效应消失后，A股的大小盘风格怎么看
①从基数效应来看：明年小盘股的低基数效应大多数都会消失，例外情形是明年“困境反转”的板块。

②从增量经济的角度：“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续，这一层面仍会支持相关板块业绩持续占优，但板块内部分化，需重点把握景气度能够延续的方向。③另一层面，明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，核心也要看明年传统经济的信用扩张力度。目前来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，在明年可能有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。

因此，配置上，我们仍看好明年业绩占优的两类资产：一是基数效应的逻辑中，推荐明年“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等。二是在增量经济的逻辑中，推荐计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”板块。

来源：天风证券刘晨明

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