随着假期的逐步临近，香港市场在本年最后两个交易周中整体成交趋于清淡。上周宽松政策又有新举措，但出人意料的是，A股和港股市场的反映却相对负面，这在一定程度上可能反映出投资者近期稳增长政策力度不断加强下反而对真实增长情况的担忧，同时对未来政策力度和实际效果也依然心存疑虑。

进一步观察A/H内部和资金流向的变化后，我们注意到一些有意思的分化。互联互通北向和海外资金上周均转为流出A股，但南向资金依然维持稳步流入态势。吸引南向资金近期持续流入的一个可能原因为H股市场估值的比较优势。实际上，这一轮动不仅体现在A股和H股之间，在A股内部也有上演，

往前看，虽然近期政策举措的稳增长效果可能仍然需要一段时间才能显现、在此期间投资者可能仍心存疑虑，但我们预计2022年初不排除看到更多稳增长政策的出台，从而为市场提供一个相对更为宽松和友好的政策与流动性环境。我们认为此前明显跑输且有估值优势的港股有望受益于南向资金的进一步流入。

监管动向方面，三地交易所就ETF纳入互联互通标的整体方案达成共识。另外，证监会公布境外上市新规，有助于打消市场部分疑虑，减少海外上市不确定性。

往前看，考虑到节假日前后市场成交持续清淡，同时目前脆弱的情绪修复可能还需要一定时间，因此短期来看市场可能仍然缺乏明确的方向。但是，考虑到港股市场估值水平具有比较优势而且如上所述国内政策立场出现转向，我们仍然看好港股市场中期前景，认为市场目前处于布局期。

市场回顾：继上周一一度跌至疫情以来新低后，港股市场后几天逐步企稳修复，主要得益于更多稳增长政策提振市场情绪以及海外也有所反弹。总体来看，MSCI中国和恒生指数上周分别小幅上涨0.2%和0.1%，但恒生科技和国企指数仍然分别下跌1.1%和0.2%。板块方面，上周传媒娱乐板块领涨，涨幅最高，达到3.8%，其次分别为公用事业、日常消费和信息技术板块。相比之下，通信服务、医疗保健和地产板块表现落后，分别下跌4.6%、1.8%和1.3%。

MSCI中国指数上周微涨0.2%，传媒、公用事业和必需消费领涨

市场展望：

随着假期的逐步临近，香港市场在本年最后两个交易周中整体成交趋于清淡。在此前央行第二次降准(50bp)以及中央经济工作会议强调稳增长后，上周宽松政策又有新举措，在12月20日本年最后一次LPR报价中，1年期LPR下调5bp至3.80%；5年期维持不变在4.65%。但出人意料的是，A股和港股市场的反映却相对负面，这在一定程度上可能反映出投资者近期稳增长政策力度不断加强下反而对真实增长情况的担忧，同时对未来政策力度和实际效果也依然心存疑虑。不过庆幸的是，在海外市场情绪改善以及南向资金持续稳步流入帮助下，港股市场随后逐步企稳，从此周一低点有所修复。

进一步观察A/H内部和资金流向的变化后，我们注意到一些有意思的分化。

首先，互联互通北向和EPFR口径统计的海外资金上周均转为流出A股，但相比之下，南向资金依然维持稳步流入态势。实际上，尽管近期市场整体表现低迷，但南向资金的流入态势已经维持了近一个月之久。这一情形也符合我们此前提出的观点，即内地流动性状况通常是南向资金流入的先行指标之一，这一点从2016年初和2019年初宽松转向后南向资金开始流入的历史经验中可以得到印证。其次，吸引南向资金近期持续流入的一个可能原因为H股市场估值的比较优势。

实际上，这一在因估值相对比较优势的轮动不仅体现在A股和H股之间的资金流向情况，也一定程度上在A股市场内部上演，这一点可以从此前涨幅较高的新能源产业链和创业板出现回调中得到体现。

上述资金面和市场表现的分化也符合我们在2022年展望报告《中金2022年展望 | 港股：均值回归》中基于估值相对吸引力以及政策和流动性环境边际改善等逻辑看好港股市场配置机会的观点。往前看，虽然近期政策举措的稳增长效果可能仍然需要一段时间才能显现、在此期间投资者可能仍心存疑虑，但我们预计2022年初不排除看到更多稳增长政策的出台，从而为市场提供一个相对更为宽松和友好的政策与流动性环境。发改委副主任宁吉喆近期表示要统筹处理好跨周期调节和逆周期调节之间的关系，具体工作中把应对经济下行压力与防止经济大起大落结合起来。我们认为不要低估政府在稳增长方面的决心。在这一背景下，我们认为此前明显跑输且有估值优势的港股有望受益于南向资金的进一步流入。

监管动向方面，港交所宣布与上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司已就ETF纳入互联互通标的整体方案达成共识。我们认为这将意味着互联互通涵盖的范围突破股票，带来更加多样化的金融产品选择，从而吸引更多资金在内地与香港间进行双向流动，有助于进一步强化香港作为离岸人民币理财中心的低位。另外，上周五晚间证监会公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》。新规从发行上市流程的事前备案、事后信息披露、后续再融资派息和股份变化、以及跨境监管合作等多方面都做了进一步的规范化和完善的要求，与此同时也给企业提供了更加灵活和自主的选择，例如明确满足要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市，将为存量企业提供充裕缓冲期等等。我们认为此举将有助于打消市场部分疑虑，减少海外上市中国企业和投资者共同面临的监管不确定性，塑造一个长期更加有利的上市环境。

外部层面，市场对新冠毒株Omicron快速蔓延的担忧情绪边际性缓解，但不确定性仍然存在。另外，拜登政府在推行《重建美好法案》(Build Back Better Act)遇到挫折，为美国推动包含部分清洁能源投资的新一轮刺激蒙上阴影，这可能也是国内新能源板块回调的一个可能解释。美国民主党参议员Joe Manchin表示不会支持1.75万亿美元的《重建美好法案》，其中包括针对新能源电力、生物燃料、能源效率和电动汽车扩大税收抵免的价值约3000亿美元项目。拜登与Joe Manchin上周谈判的结束也表明《重建美好法案》目前可能难以获得批准。未来政策变化和Omicron疫情仍然值得密切关注。

往前看，考虑到节假日前后市场成交持续清淡，同时目前脆弱的情绪修复可能还需要一定时间，因此短期来看市场可能仍然缺乏明确的方向。但是，考虑到港股市场估值水平具有比较优势而且如上所述国内政策立场出现转向，我们仍然看好港股市场中期前景，认为市场目前处于布局期。不同于海外资金回流可能仍然需更多国内经济回暖证据的支撑，我们仍然认为内地政策放松与估值差将吸引南向资金流入，重演2016年初和2019年初宽松转向后出现的情形。实际上，我们注意到今年12月初以来南向资金已经持续流入港股市场。随着短期不确定性逐步消退而且国内政策在明年初进一步拉动经济增长，我们认为海外中资股市场有望逐步反弹，为投资者带来更好的机会。

上周恒生指数跌至22个月低点

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括：

1)宏观：国务院常务会议确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展。李克强总理上周主持召开国务院常务会议，表示将进一步扩大开放，针对困难挑战推出应对举措，做好跨周期调节，助企纾困特别是扶持中小微企业，努力保订单、稳预期，促进外贸平稳发展。会议提出加强对进出口的政策支持，落实减税降费措施，加快出口退税进度。另外，会议还指出保持人民币汇率基本稳定，鼓励银行有针对性开展远期结售汇业务，提升外贸企业应对汇率风险能力。

投资建议：如上所述，我们认为短期来看，节假日前后H股市场可能持续缺乏明确方向，但具有比较优势的估值水平和宽松的流动性使得市场在中期处于布局期。板块方面，我们建议关注 “稳增长”受益板块，例如部分金融、地产板块与相关产业链以及受益于上游价格回落和政策支持的中下游消费板块。另外，我们认为优质成长标的在中期也值得投资者关注。

我们建议从现金流入手，选择估值相对合理的“经营性现金流”(成长股)和部分类固收的固定现金流(高股息)行业配置方向，例如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融、公用事业和部分地产等板块。综合来看，我们建议超配传媒与互联网、汽车、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期来看，我们仍然建议投资者关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

重点关注事件：1)中国经济增长与政策变化；2)美国上市中概股方面监管政策变化；3)疫情变化；4)中美关系。

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